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最大的问题是美联储在第四季度提高了利率。

在9月20日的FOMC会议上,美联储决定将联邦基金利率保持在1%-1.25%,并在10月份开始逐步下调,根据美联储此前在6月和7月与市场的沟通,减少高达60亿美元美国国债和40亿美元抵押贷款证券的到期再投资(总计100亿美元/月)。

因此,市场对规模缩减的反应平平。

美国三大股指小幅收盘。美元指数从91.8小幅反弹至92.5。美国十年期国债收益率小幅上升4个基点,至2.28%。东南非共同市场黄金价格从1,314美元/盎司降至1,294美元/盎司。

在《美联储桌子缩水的四大热门话题》和《峰峰志敬草——2017年下半年中国经济展望》中,我们详细分析了美联储桌子缩水的影响:美联储政策的影响略有下降。这要么是因为货币政策变化导致的资产再平衡已经从宽松的货币政策转变为紧缩的货币政策,转变为紧缩程度的强弱。换句话说,表的开放收缩对美国长期利率的影响将相对有限。

有点意外的是,美联储今年可能会再次加息。

利率位图显示,美联储成员预测2017年的年利率为1.25-1.5%,这意味着第四季度可能会再次加息,联邦基金利率期货暗示的加息概率将升至71.4%。

美联储还预计在2018年加息三次。

目前的市场反应符合我们的预期,也符合美联储开始平稳削减规模的预期。

从中期来看,规模缩减可能会通过影响供求关系,导致美国国债收益率的中心水平上升。

短期市场利率的波动主要是由于各个阶段的经济基本面和加息的影响。

换句话说,就全年美国市场的影响而言,规模缩减的影响有限,第四季度略显意外的加息是大问题。

一图一观点:一、今年以来,跨境资本流动持续改善。

从国际收支情况来看,外汇储备资产净变化较去年第四季度减少1495亿美元,今年前两个季度分别减少25亿美元和增加316亿美元。

8月份批发和零售外汇市场供求指标数据显示,资本外流规模继续缩小。

银行结售汇总额-38亿美元(7月-155亿美元),减少117亿美元。

央行的外汇贡献结束了其剧烈波动,并在2月份开始低速波动。截至7月,该指数已经在0点左右波动。

从那以后,上半年的平均月收入从2月份的-2844亿元下降到-581亿元,8月份进一步下降到-8亿元。

市场对外汇有两个问题。

首先,人民币升值越来越快,外汇仍然在零左右。

第二,为什么结汇存量大,跨境资本流出仍然为负。

理解这些问题的关键在于两个方面。

首先,央行的目标是减少外汇市场干预。

这是自2012年和2014年以来,中国央行第三次退出对外汇市场的正常干预。

正是因为央行不干预,人民币汇率才会迅速升值。如果央行干预并增加供给,那么人民币汇率将缓慢升值,央行的外汇贡献将大幅增加,比如2013年之前。

第二,外汇市场供需平衡薄弱。

如果央行干预减少,供应也会减少,但需求方仍有长期的全球资产配置要求。

从其他国家的经验来看,随着资产的增长,企业和居民有望从目前的外汇资产净债务人转移到净持有人。

因此,不难理解为什么我们坚持去年年底的判断,即人民币汇率将回到一个狭窄的双向波动区间,此后央行的外汇份额仍将在0左右波动,难以大幅增加。自今年以来,跨境资本流动持续改善。

从国际收支情况来看,外汇储备资产净变化较去年第四季度减少1495亿美元,今年前两个季度分别减少25亿美元和增加316亿美元。

8月份批发和零售外汇市场供求指标数据显示,资本外流规模继续缩小。

银行结售汇总额-38亿美元(7月-155亿美元),减少117亿美元。

央行的外汇贡献结束了其剧烈波动,并在2月份开始低速波动。截至7月,该指数已经在0点左右波动。

从那以后,上半年的平均月收入从2月份的-2844亿元下降到-581亿元,8月份进一步下降到-8亿元。

市场对外汇有两个问题。

首先,人民币升值越来越快,外汇仍然在零左右。

第二,为什么结汇存量大,跨境资本流出仍然为负。

理解这些问题的关键在于两个方面。

首先,央行的目标是减少外汇市场干预。

这是自2012年和2014年以来,中国央行第三次退出对外汇市场的正常干预。

正是因为央行不干预,人民币汇率才会迅速升值。如果央行干预并增加供给,那么人民币汇率将缓慢升值,央行的外汇贡献将大幅增加,比如2013年之前。

第二,外汇市场供需平衡薄弱。

如果央行干预减少,供应也会减少,但需求方仍有长期的全球资产配置要求。

从其他国家的经验来看,随着资产的增长,企业和居民有望从目前的外汇资产净债务人转移到净持有人。

因此,不难理解为什么我们坚持去年年底的判断,即人民币汇率将回到一个狭窄的双向波动区间。此后,央行的外汇贡献仍将在0左右波动,难以大幅增加。第二,房地产供求差距缓慢缩小。由于库存原因,房地产销售向投资的转移发生了一些变化。主要原因是传输延迟和房地产开发商的征地行为。

因此,有必要对当前房地产市场的库存状况进行一定的分析。

如果用新建筑面积来代表供给,用销售面积来代表需求,那么两者之间的差异可以看作是房地产市场供求关系的反映。

差异越大,供应过剩;差异越小,供应就越短缺。

自2012年以来的平均值为11.9%。

从2012年以来的历史数据来看,这一指标更好地反映了房地产市场的供求变化。

2015年房地产市场严重供过于求,因此销售增长的大幅改善对投资没有任何积极影响。

房地产市场的供需关系直到2017年才开始稳定,自3月份以来,这一差距一直低于历史平均水平。房地产投资增长率在4月份达到目前的最高水平,然后逐渐下降。

8月份的差异已降至5.1%,房地产投资增长的下降趋势是不可逆转的。

然而,这一轮投资下降的速度可能会比较慢,因为新建面积和出售面积的差距明显比2013年和2014年慢,这意味着房地产供求关系的恶化也可能比较慢,这对房地产投资的缓慢下降有很大的帮助。

本轮房地产周期中,由于库存原因,房地产销售向投资的传导发生了一些变化,主要是由于传导延迟和房地产开发商的征地行为。

因此,有必要对当前房地产市场的库存状况进行一定的分析。

如果用新建筑面积来代表供给,用销售面积来代表需求,那么两者之间的差异可以看作是房地产市场供求关系的反映。

差异越大,供应过剩;差异越小,供应就越短缺。

自2012年以来的平均值为11.9%。

从2012年以来的历史数据来看,这一指标更好地反映了房地产市场的供求变化。

2015年房地产市场严重供过于求,因此销售增长的大幅改善对投资没有任何积极影响。

房地产市场的供需关系直到2017年才开始稳定,自3月份以来,这一差距一直低于历史平均水平。房地产投资增长率在4月份达到目前的最高水平,然后逐渐下降。

8月份的差异已降至5.1%,房地产投资增长的下降趋势是不可逆转的。

然而,这一轮投资下降的速度可能会比较慢,因为新建面积和出售面积的差距明显比2013年和2014年慢,这意味着房地产供求关系的恶化也可能比较慢,这对房地产投资的缓慢下降有很大的帮助。

第三,美联储可能在第四季度再次加息。在9月20日的FOMC会议上,美联储决定将联邦基金利率保持在1%-1.25%不变,并在10月份开始逐步下调,减少高达60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款证券的到期再投资(总计100亿美元/月),这与美联储此前6月和7月与市场的沟通一致。

美联储对经济的判断相对中立,认为飓风的影响是短暂的。

自今年以来,劳动力市场持续走强,经济活动也适度增长。

最近的就业增长保持稳定,失业率仍然很低。

家庭支出一直以中等速度增长。最近几个季度,企业固定投资也有所增长。

核心通胀率已经下降,低于2%,市场价格暗示的通胀水平仍然很低,基于调查的长期通胀预期几乎没有变化。

飓风和灾后重建造成的灾害将对经济产生短期影响。灾后原油和其他商品价格上涨将暂时推高通胀。

然而,从历史经验来看,飓风不会改变中期经济运行的轨迹。

从位图判断,美联储成员对2017年年利率的预测为1.25-1.5%,这意味着第四季度可能再次加息,联邦基金利率期货隐含的加息概率将升至71.4%。

美联储还预计在2018年加息三次。

与6月份的预测相比,美联储2019年9月份的利率预测从3%降至2.75%,长期利率预测的中位数也从3.0%降至2.75%。

在经济数据方面,2017年国内生产总值增长率有所提高,2018年和2019年失业率预测略有下降,降至4.1%,PCE 2017年和2018年核心预测分别从1.7%和2.0%降至1.5%和1.9%,PCE 2018年总体预测略有下降,降至1.9%。

市场对规模缩减的反应平平。

美国三大股指小幅收盘。美元指数从91.8小幅反弹至92.5。美国十年期国债收益率小幅上升4个基点,至2.28%。东南非共同市场黄金价格从1,314美元/盎司降至1,294美元/盎司。

在《美联储桌子缩水的四大热门话题》和《峰峰志敬草——2017年下半年中国经济展望》中,我们详细分析了美联储桌子缩水的影响:美联储政策的影响略有下降。这要么是因为货币政策变化导致的资产再平衡已经从宽松的货币政策转变为紧缩的货币政策,转变为紧缩的程度。换句话说,表的开放收缩对美国长期利率的影响将相对有限。

目前的市场反应符合我们的预期和美联储对平稳开始规模缩减的预期。然而,从中期来看,规模缩减可能会通过影响供求关系,导致美国国债收益率的中心水平上升。短期波动主要是由各个阶段的经济基本面和加息的影响造成的。

在9月20日的FOMC会议上,美联储决定将联邦基金利率保持在1%-1.25%,并在10月份开始逐步下调,根据美联储此前在6月和7月与市场的沟通,减少高达60亿美元美国国债和40亿美元抵押贷款证券的到期再投资(总计100亿美元/月)。

美联储对经济的判断相对中立,认为飓风的影响是短暂的。

自今年以来,劳动力市场持续走强,经济活动也适度增长。

最近的就业增长保持稳定,失业率仍然很低。

家庭支出一直以中等速度增长。最近几个季度,企业固定投资也有所增长。

核心通胀率已经下降,低于2%,市场价格暗示的通胀水平仍然很低,基于调查的长期通胀预期几乎没有变化。

飓风和灾后重建造成的灾害将对经济产生短期影响。灾后原油和其他商品价格上涨将暂时推高通胀。

然而,从历史经验来看,飓风不会改变中期经济运行的轨迹。

从位图判断,美联储成员对2017年年利率的预测为1.25-1.5%,这意味着第四季度可能再次加息,联邦基金利率期货隐含的加息概率将升至71.4%。

美联储还预计在2018年加息三次。

与6月份的预测相比,美联储2019年9月份的利率预测从3%降至2.75%,长期利率预测的中位数也从3.0%降至2.75%。

在经济数据方面,2017年国内生产总值增长率有所提高,2018年和2019年失业率预测略有下降,降至4.1%,PCE 2017年和2018年核心预测分别从1.7%和2.0%降至1.5%和1.9%,PCE 2018年总体预测略有下降,降至1.9%。

市场对规模缩减的反应平平。

美国三大股指小幅收盘。美元指数从91.8小幅反弹至92.5。美国十年期国债收益率小幅上升4个基点,至2.28%。东南非共同市场黄金价格从1,314美元/盎司降至1,294美元/盎司。

在《美联储桌子缩水的四大热门话题》和《峰峰志敬草——2017年下半年中国经济展望》中,我们详细分析了美联储桌子缩水的影响:美联储政策的影响略有下降。这要么是因为货币政策变化导致的资产再平衡已经从宽松的货币政策转变为紧缩的货币政策,转变为紧缩程度的强弱。换句话说,表的开放收缩对美国长期利率的影响将相对有限。

目前的市场反应符合我们的预期和美联储对平稳开始规模缩减的预期。然而,从中期来看,规模缩减可能会通过影响供求关系,导致美国国债收益率的中心水平上升。短期波动主要是由各个阶段的经济基本面和加息的影响造成的。

4.2016年是各行业对国内生产总值增长贡献率的转折点。从各行业对国内生产总值增长的贡献率来看,2016年,供应方结构改革的第一年,确实是一个转折点。

下图显示了2014年第二季度、2015年第二季度、2016年第二季度和2017年第二季度各行业对国内生产总值的累计贡献率。通过比较分析,可以发现四个更显著的变化:(1)产业贡献率回升:从2014年第二季度到2015年第二季度,产业贡献率显著下降。

2016Q1供给侧结构性改革启动之后略有回升,不过全年贡献率仍为历史低位(30.7%)。2016年第一季度供应方面的结构改革开始后,这一比例略有上升,但年贡献率仍处于历史低位(30.7%)。

进入2017年后,行业贡献率明显回升,但与2014年第二季度仍相差甚远。

(2)“其他服务业”是中国经济弹性的重要来源:“其他服务业”是国家统计局在公布会计数据时采用的简化分类。它包括九类产业,可分为四类:(1)水利、环境和公共设施管理产业;(二)教育、科技、文化、卫生和居民服务业。(3)与“互联网附加”相关的信息传输、计算机服务和软件业,与“双创”相关的租赁和商务服务;(4)公共管理和社会组织。

可以看出,这些产业要么属于公用事业,要么代表着未来结构调整的方向。它们很容易得到金融基金和政策的支持,从而在工业衰退期间为中国经济增长提供反周期支持。

尤其从趋势来看,“其他服务业”对国内生产总值增长的贡献率自2013年以来一直在上升,三年内从17%上升到27%。

然而,当2017年工业贡献率再次上升时,“其他服务业”对国内生产总值的贡献率也有所下降,但2017年第二季度仍为24.2%,贡献率水平仅次于工业。

(3)金融和房地产的贡献率波动较大:2015年第三季度股市崩盘后,金融对国内生产总值的贡献率从19.1%的历史高位大幅下降至2017年第二季度的仅5.4%。

房地产虽然波动,但相对稳定——房地产对国内生产总值的贡献率从2016年第一季度的3%跃升至8%左右,然后保持在7.8-8.4%的狭窄区间内。然而,2017年第一季度的法规已将其从8.3%降至7.2%。

建筑业的贡献率与房地产业相似,但波动幅度较小。

(4)消费行业贡献率缓慢上升:从2015年开始,批发零售、交通运输、仓储邮政、农林牧渔、住宿餐饮等家庭消费相关行业的国内生产总值贡献率均呈上升趋势。

从各行业对国内生产总值增长的贡献率来看,2016年,供应方结构改革的第一年,确实是一个转折点。

下图显示了2014年第二季度、2015年第二季度、2016年第二季度和2017年第二季度各行业对国内生产总值的累计贡献率。通过比较分析,可以发现四个更显著的变化:(1)产业贡献率回升:从2014年第二季度到2015年第二季度,产业贡献率显著下降。

2016年第一季度供应方面的结构改革开始后,这一比例略有上升,但年贡献率仍处于历史低位(30.7%)。

进入2017年后,行业贡献率明显回升,但与2014年第二季度仍相差甚远。

(2)“其他服务业”是中国经济弹性的重要来源:“其他服务业”是国家统计局在公布会计数据时采用的简化分类。它包括九类产业,可分为四类:(1)水利、环境和公共设施管理产业;(二)教育、科技、文化、卫生和居民服务业。(3)与“互联网附加”相关的信息传输、计算机服务和软件业,与“双创”相关的租赁和商务服务;(4)公共管理和社会组织。

可以看出,这些产业要么属于公用事业,要么代表着未来结构调整的方向。它们很容易得到金融基金和政策的支持,从而在工业衰退期间为中国经济增长提供反周期支持。

尤其从趋势来看,“其他服务业”对国内生产总值增长的贡献率自2013年以来一直在上升,三年内从17%上升到27%。

然而,当2017年工业贡献率再次上升时,“其他服务业”对国内生产总值的贡献率也有所下降,但2017年第二季度仍为24.2%,贡献率水平仅次于工业。

(3)金融和房地产的贡献率波动较大:2015年第三季度股市崩盘后,金融对国内生产总值的贡献率从19.1%的历史高位大幅下降至2017年第二季度的仅5.4%。

房地产虽然波动,但相对稳定——房地产行业的国内生产总值贡献率从2016年第一季度的前3%跃升至8%左右,然后保持在7.8-8.4%的狭窄区间内。然而,2017年第一季度的法规已将其从8.3%降至7.2%。

建筑业的贡献率与房地产业相似,但波动幅度较小。

(4)消费行业贡献率缓慢上升:从2015年开始,批发零售、交通运输、仓储邮政、农林牧渔、住宿餐饮等家庭消费相关行业的国内生产总值贡献率均呈上升趋势。

五、赤字率可能限制法国积极财政空随着货币宽松政策的逐步退出,宽财政已成为各国促进经济发展的重要政策工具。

法国大选尘埃落定后,市场更加关注未来新政府的积极财政。然而,由于欧盟的财政纪律,赤字率可能会对活跃的金融业空施加一些限制。

根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)和1997年生效的《稳定与增长条约》(Pact),欧盟成员国的财政赤字(赤字率)不得超过国内生产总值的3%。

如果确定一个成员国的赤字率可能或已经超过3%,则应向该国发出警告,并要求其予以纠正;如果成员国仍不执行,欧盟将启动对过度赤字的惩罚程序。成员国赤字率连续三年超过3%,最高可处以国内生产总值0.50%的罚款。

赤字率作为判断过度财政赤字和启动惩罚程序的指标,由成员国通过谈判确定。

在过去的实施过程中,只有卢森堡和赤字比例从未超过欧盟28个成员国的3%。瑞典和爱沙尼亚共和国分别自1997年和2000年以来没有超过这一标准。其他会员国在不同场合违反了规则。德国和法国这两个欧元区主要经济体也在2004年连续第三年违反赤字比率规则。然而,在两国的游说下,欧盟财政部长理事会最终中止了对两国的惩罚程序。

自2008年国际金融危机爆发以来,各国政府采取了扩张性财政政策来干预经济。结果,赤字率和债务飙升。2009年,欧盟28个成员国的平均赤字率达到6.60%,远远超过欧盟对成员国3%的限制。

其中,英国、法国、意大利和德国的赤字率分别高达10.10%、7.16%、5.27%和3.24%。

从那以后,随着欧洲的预算赤字削减计划,所有国家的赤字比率都有所下降。

德国从2011年起将赤字率恢复到3%以下,并从2014年起实现财政盈余。意大利在2012年和2013年将赤字率控制在要求的范围内,分别为2.93%和2.92%。尽管赤字率在2014年略有上升,达到3.02%,但此后一直保持在3%以下。英国在2009年设定了10.10%的赤字率,直到2016年才勉强在规定的范围内下降了2.95%。然而,欧盟第三大经济体的赤字率在2016年仍将高于3%。如果这种情况得不到改善,法国将成为欧元区最后一个结束过度赤字进程的国家。

2016年,欧盟向赤字比例仍超过3%的法国发出警告,要求其关注赤字比例,否则将面临惩罚。

法国政府承诺,到2017年,法国公共赤字将在10年内首次降至国内生产总值的3%以下。

然而,根据审计机构6月底的审计报告,由于缺乏“强有力的振兴措施”,法国2017年的公共赤字失控,应占国民生产总值的3.2%。因此,2017年的国家预算仍然不足40亿至50亿欧元。

新的宏观政府将在2017年专注于降低赤字率。为了使赤字符合欧盟的要求,法国政府寻求仅在中央政府各部节省45亿欧元的财政支出,包括8.5亿欧元的国防预算,而不增加税收,也不允许地方行政单位和社会保险机构作出任何进一步的贡献。内政部、外交部(减少公共发展援助)、经济部、交通部(重新审查所有重大项目)、司法部和其他部门的支出也将分别削减至5.26亿欧元、2.82亿欧元、2.68亿欧元、2.6亿欧元和160欧元。

然而,由于前总统任期内财政赤字比例缓慢下降,2017年第一季度赤字比例为6.80%,仅比2016年第一季度增加0.1个百分点。新政府在实现2017年赤字率低于3%的目标方面仍面临巨大挑战。

根据政府计划,2018年将实施35亿欧元的基础设施投资,超过2014年以来20亿欧元的年均支出。此外,2018年将取消居住税,并将大财产税(ISF)减为“房地产财产税”(IFI)。3%的赤字率仍将是限制正财政空的障碍。

随着货币宽松政策的逐步退出,财政宽松已经成为各国促进经济发展的重要政策工具。

法国大选尘埃落定后,市场更加关注未来新政府的积极财政。然而,由于欧盟的财政纪律,赤字率可能会对活跃的金融业空施加一些限制。

根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)和1997年生效的《稳定与增长条约》(Pact),欧盟成员国的财政赤字(赤字率)不得超过国内生产总值的3%。

如果确定一个成员国的赤字率可能或已经超过3%,则应向该国发出警告,并要求其予以纠正;如果成员国仍不执行,欧盟将启动对过度赤字的惩罚程序。成员国赤字率连续三年超过3%,最高可处以国内生产总值0.50%的罚款。

赤字率作为判断过度财政赤字和启动惩罚程序的指标,由成员国通过谈判确定。

在过去的实施过程中,只有卢森堡和赤字比例从未超过欧盟28个成员国的3%。瑞典和爱沙尼亚共和国分别自1997年和2000年以来没有超过这一标准。其他会员国在不同场合违反了规则。德国和法国这两个欧元区主要经济体也在2004年连续第三年违反赤字比率规则。然而,在两国的游说下,欧盟财政部长理事会最终中止了对两国的惩罚程序。

自2008年国际金融危机爆发以来,各国政府采取了扩张性财政政策来干预经济。结果,赤字率和债务飙升。2009年,欧盟28个成员国的平均赤字率达到6.60%,远远超过欧盟对成员国3%的限制。

其中,英国、法国、意大利和德国的赤字率分别高达10.10%、7.16%、5.27%和3.24%。

从那以后,随着欧洲的预算赤字削减计划,所有国家的赤字比率都有所下降。

德国从2011年起将赤字率恢复到3%以下,并从2014年起实现财政盈余。意大利在2012年和2013年将赤字率控制在要求的范围内,分别为2.93%和2.92%。尽管赤字率在2014年略有上升,达到3.02%,但此后一直保持在3%以下。英国在2009年设定了10.10%的赤字率,直到2016年才勉强在规定的范围内下降了2.95%。然而,欧盟第三大经济体的赤字率在2016年仍将高于3%。如果这种情况得不到改善,法国将成为欧元区最后一个结束过度赤字进程的国家。

2016年,欧盟向赤字比例仍超过3%的法国发出警告,要求其关注赤字比例,否则将面临惩罚。

法国政府承诺,到2017年,法国公共赤字将在10年内首次降至国内生产总值的3%以下。

然而,根据审计机构6月底的审计报告,由于缺乏“强有力的振兴措施”,法国2017年的公共赤字失控,应占国民生产总值的3.2%。因此,2017年的国家预算仍然不足40亿至50亿欧元。

新的宏观政府将在2017年专注于降低赤字率。为了使赤字符合欧盟的要求,法国政府寻求仅在中央政府各部节省45亿欧元的财政支出,包括8.5亿欧元的国防预算,而不增加税收,也不允许地方行政单位和社会保险机构作出任何进一步的贡献。内政部、外交部(减少公共发展援助)、经济部、交通部(重新审查所有重大项目)、司法部和其他部门的支出也将分别削减至5.26亿欧元、2.82亿欧元、2.68亿欧元、2.6亿欧元和160欧元。

然而,由于前总统任期内财政赤字比例缓慢下降,2017年第一季度赤字比例为6.80%,仅比2016年第一季度增加0.1个百分点。新政府在实现2017年赤字率低于3%的目标方面仍面临巨大挑战。

根据政府计划,2018年将实施35亿欧元的基础设施投资,超过2014年以来20亿欧元的年均支出。此外,2018年将取消居住税,并将大财产税(ISF)减为“房地产财产税”(IFI)。3%的赤字率仍将是限制正财政空的障碍。

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