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最小逻辑的第二颗炸弹:从企业利润恢复到制造业的稳定投资

研究报告发布时间:2016年9月,由于实际回报率逐年下降,企业投资意愿下降,制造业投资增长率持续下降。今年8月1日的累计同比增长率降至历史最低水平2.8%。

与此同时,制造业投资约占固定资产总投资的30%,制造业投资疲软也拖累了整体投资业绩。

在供给侧改革和全球商品价格稳定的影响下,今年生产者价格指数(PPI)同比下降加速缩小,推动工业企业利润增速继续回升,工业企业盈利能力在今年前7个月回升。

从该月的增长率来看,7月份整体制造业投资和私人制造业投资的增长率显示出稳定的迹象,这一趋势在8月份继续。

其中,制造业总投资从-0.4%上升至2.1%,私人制造业投资也从-1.5%上升至2.1%。

这意味着制造业累积投资的增长率正在放缓。

过去制造业盈利能力和投资之间的关系不明显的主要原因是政府干预。

正在进行的供应方改革有助于减少政府干预下的无效投资,这意味着企业利润和投资意图之间的相关性将逐渐显现。

如果目前提高企业利润的趋势能够保持下去,那么企业投资将在未来逐渐回升。

现阶段,工业企业利润复苏的关键在于生产者价格指数同比增长率的回升。

展望未来,内外部环境表明,生产者价格指数(PPI)增长率有可能在下半年继续回升,工业企业的盈利能力将继续提高。

因此,7月份开始的当月制造业投资同比增速可能会持续较长一段时间,这将有助于稳定固定资产投资和整体经济形势。

1.过去,政府干预导致企业利润增长与制造业投资之间的相关性较低。随着实际回报率逐年下降,企业投资意愿下降,制造业投资增长率持续下降。今年前8个月的同比增长率降至历史低点2.8%。

制造业投资约占固定资产总额的30%,制造业投资疲软也拖累了整体投资业绩。

今年以来,工业企业利润扭转了去年全年的负增长,累计增长率继续回升。去年7月,这一数字上升至6.9%,比去年同期高出7.9%。然而,这并没有引起市场投资的注意。

自2004年以来,工业企业利润与制造业投资之间的相关性很难确定。

例如,2005年前后两者呈正相关,而2007年前后两者呈负相关。

从2012年至今,制造业的投资似乎与工业企业的利润无关。

无论利润增长是上升还是下降,制造业投资的增长率一直在下降。

我们认为原因在于政府的作用,尤其是4万亿刺激计划带来的投资热情。

当时,由于政府补贴,制造业投资明显扭曲了利润与投资的关系,从而降低了两者之间的相关性。

例如,钢铁行业的投资规模在金融危机后达到顶峰,在2009年底利润增长率之前。然而,当2010年钢铁行业利润增长率大幅上升时,钢铁行业整体投资进入下行通道。

更明显的是水泥和其他非金属制品制造业的情况。

事实上,私营企业在这个行业中所占的比例相对较高。然而,在4万亿投资计划的刺激下,2009年至2014年间,非金属制品行业的投资与其利润完成了负相关。当利润迅速下降时,投资稳定并反弹,这与市场经济的规模完全不一致。

然而,制药行业利润和投资之间的关系更符合经济学原理,因为制药行业从4万亿计划中受益较少。利润增长促进投资增长,利润下降导致投资减少,盈利能力的提高有助于激发企业的投资意愿。

然而,很明显,钢铁、水泥和其他行业在制造业投资中所占的比重远远超过制药行业。

因此,由于过去政府对经济的长期干预,制造业投资与利润之间的关系不仅不明显,甚至可能被完全扭曲。

2.供应方改革促进利润与投资关系的恢复供应方改革从今年开始全面实施,为修复制造业利润与制造业投资之间的关系提供了机会。

市场经济是供给侧改革的主导思想,它减少了政府对经济的干预。

只有在市场供求关系决定性地上升之后,利润和投资之间的相关性才能逐渐显现。

2015年,工业企业利润同比下降2.3%,连续12个月负增长,创历史最差纪录。

根据经济学原理,在市场经济条件下,在无利可图的领域配置资源是低效的。

因此,自去年下半年以来,我们明显感受到制造业投资增长率的加速下降。

从总体投资来看,去年制造业投资增长率从9.2%下降到3.0%,增长率下降了6.2个百分点。

对于资源配置更加灵活的私人资本,私人制造业投资增长率从一年前的10.3%降至2.1%,降幅为8.2个百分点。

因此,今年前7个月,固定资产投资增长率下降到8.1%,私人投资下降到2.1%,为10年来最低。

虽然投资增长率下降对工业生产和整体经济的负面影响短期内尚未出现,但从长期来看,供需匹配可以促进经济稳定增长。

进入2016年,在供应方改革的影响下,实体经济发生了一些新的变化。最突出的表现是工业企业盈利能力的恢复。

前7个月,累计利润增长率从去年年底的2.3%上升至6.9%,也明显高于去年同期。

利润增长的反弹主要是由于生产者价格指数(PPI)增长的大幅反弹,而生产者价格指数(PPI)同比和逐月增长的反弹来自以下四个因素。

一是库存不足。

自2015年以来,成品库存同比增长率持续下降。今年前7个月,成品库存同比增长率下降1.8%,连续4个月负增长。

第二是供应萎缩。

国内生产能力的收缩并不是从供应方改革开始的。从工业增加值同比增长率的历史数据来看,工业增长率从2014年以来的10%左右逐年下降到去年底的6.1%,这表明在过去两年或更长的时间里,一些过剩产能已经逐渐消除。

第三是投资于需求冲击。

上半年,基础设施投资稳定在20%左右,房地产投资上升到7.2%。

第四,随着美元结束其快速升值趋势,全球大宗商品价格从去年底开始逐渐上涨,导致生产者价格指数反弹。

这些因素导致今年生产者价格指数同比大幅上升,推高了工业企业的利润增长率。

2013年以来的数据显示,工业企业利润与制造业投资需求之间的相关性明显。当利润增长率上升时,制造业的投资增长率趋于上升。

从同月同比数据来看,上半年整体制造业投资和私人制造业投资增速持续下滑,7月略有回升,8月延续这一趋势。

总体制造业投资从-0.4%升至2.1%,而私人制造业投资也从-1.5%升至2.1%。

制造业投资增长率本月出现停止下降和回升迹象的原因,与今年以来工业企业盈利能力的提高密切相关。

同月同比数据中,2014年末和2015年末利润增速明显偏离制造业增速趋势,这与其他时期两者的关系明显不一致。我们怀疑这可能与两个原因有关。

一是下半年是出口旺季,出口制造业利润的提高有利于一些制造业投资的增加。二是最明显的偏离发生在2014年,可能与2014年11月恢复降息相同,从而刺激了当时的整体投资。

2014年12月,制造业投资同比增长17.4%,为年内最高增长率。

3.工业企业盈利能力的持续提高有助于稳定制造业投资。自2014年11月以来,央行已经五次降息。然而,这五次降息都未能扭转2016年前企业实际利率上升的不利局面。只有当生产者价格指数在2016年供应方改革开始后逐渐回升时,实际利率才能大幅下降。

另一方面,中国的货币政策正变得越来越保守,央行进一步降息的可能性也很低。

因此,未来实际收益率的提高仍取决于供给侧改革对生产者价格指数的推动作用。生产者价格指数能否保持上升趋势将是工业企业盈利能力持续提高的关键。

首先,从全球角度来看,主要经济体的货币政策目前较为保守,生产者价格指数复苏可能是一种全球现象。

我们在前一份分析下半年出口的报告中指出,全球商品价格下跌的主要原因之一是美元的快速升值。

2014 -15年美元快速升值,除了美联储预期加息之外,还得益于欧洲和日本央行的非常规货币刺激。

全球货币政策变得更加保守,这意味着非美元货币继续大幅贬值的可能性大大降低,从而缓解了美元指数的上行压力。

目前,CRB已经明显反弹。国际货币基金组织编制的初级产品价格指数今年也将从83.05升至102.65。经合组织国家生产者价格指数的同比增长率也大幅下降。

其次,从国内形势来看,煤炭等产能快速增长的行业产品价格大幅反弹。

虽然生产保持稳定,但成品库存继续下降,工业品价格有继续上涨的基础。

高频数据显示,动力煤、螺纹钢和水泥的价格在不久的将来保持上升趋势。

此外,采购价格指数中的采购价格指数对生产者价格指数的走势也有一定的引导作用。最新数据显示,3个月的采购价格指数中心移动平均线再次回升,这意味着生产者价格指数短期内同比增长的可能性很高。

最后,供给侧改革的成本降低目标也有助于提高企业的盈利能力。

今年以来,工业企业的财务支出和利息支出持续负增长,1-7月份每100元主营业务收入成本为85.83元,同比下降0.25元。

降低成本也有助于提高企业的盈利能力。

综上所述,我们认为,在供给侧改革过程中,由于政府干预的减少,制造业盈利能力与制造业投资之间的关系将得到修复,利润增长的增加将有助于提高制造企业的投资意愿。

最近的数据反映了这一点。

现阶段,工业企业利润复苏的关键在于生产者价格指数同比增长率的回升。

展望未来,生产者价格指数增长将在下半年继续加快,工业企业的盈利能力将继续提高。7月份开始的同月制造业投资同比增长趋势可能会持续更长时间,从而为固定资产投资和整体经济稳定提供帮助。

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